再通脹來臨，投資者如何應對？

文/蘇商銀行特約研究員武澤偉

站在當前時點，海外輸入型通脹、算力需求建設、國內供給約束三條主線仍在強化，中上游資源品價格中樞上移具備較強慣性。短期內，市場交易邏輯仍將圍繞“利潤向中上游集中”展開，中上游資源品構成再通脹交易中確定性最高的配置方向。

據國家統計局最新數據顯示，5月，我國PPI（工業生產者出廠價格指數）同比上漲3.9%，漲幅比上月擴大1.1個百分點。

值得注意的是，自今年3月PPI同比轉正以來，近三個月漲幅分別錄得0.5%、2.8%和3.9%，當前同比增速更是創下2022年7月以來的最高水平。

PPI與工業企業利潤高度相關，其后續走勢對指數方向和板塊景氣度均有重要影響。可以預見，PPI回升將成為未來一段時間的宏觀主線之一，并有望在A股市場孕育難得的投資機會，因此有必要進行深度拆解。

為什么PPI會快速回升？

5月PPI同比加速的驅動力高度集中于生產資料端。5月，生產資料價格同比上漲約5.2%，影響PPI同比上漲約4.08個百分點，而生活資料價格同比下降0.8%，影響PPI同比下降約0.18個百分點。本輪工業品價格回暖的貢獻幾乎全部來自生產資料，向生活資料的價格傳導至今未見啟動。

生產資料價格快速上漲

資料來源：Wind，星圖金融研究院

進一步拆解生產資料內部，采掘和原材料行業是價格上漲的主力。5月，采掘行業出廠價格同比上漲15.8%，原材料行業同比上漲9.2%，分別較上月大幅攀升5.2和2.1個百分點；加工行業同比僅2.3%，僅較上月上升0.8個百分點。

采掘和原材料成為漲價主力

資料來源：Wind，星圖金融研究院

5月PPI同比回升可從三條主線理解：海外輸入型通脹、算力需求驅動的結構性漲價，以及國內“反內卷”下的供給調整。這三條邏輯在細分數據中均有清晰的映射。

海外輸入型通脹構成基礎性的推升力量。中東地緣擾動對能源化工品供給形成持續沖擊，通過進口渠道推升國內相關行業價格。5月，石油和天然氣開采業，石油、煤炭及其他燃料加工業，化學原料和化學制品制造業價格同比分別上漲35.7%、18.4%和12.7%，合計拉動PPI同比上行約1.96個百分點，貢獻了超過一半的漲幅。

科技領域的結構性需求拉動同步兌現。人工智能算力基礎設施進入密集建設期，全球相關需求持續偏強，帶動有色金屬、電氣機械和計算機通信等行業價格上漲。5月，有色金屬礦采選業價格同比上漲36.5%，有色金屬冶煉和壓延加工業上漲24.0%，電氣機械和器材制造業上漲4.5%，計算機通信和其他電子設備制造業上漲2.1%。

國內“反內卷”行業的供給側調整效果漸顯。隨著“反內卷”政策深入推進，部分行業產能經歷良性出清，供需格局改善，價格有所回升。5月份，煤炭開采和洗選業價格同比上漲10.0%，化學纖維制造業上漲8.5%，黑色金屬礦采選業上漲3.3%，黑色金屬冶煉和壓延加工業上漲1.0%。

未來PPI的走勢，關鍵取決于前述各項驅動力的持續性。海外輸入型通脹與美元走向、地緣政治風險深度捆綁，短期壓力雖難言消退，但中長期不確定性較大。算力需求帶來的拉動，則與人工智能在全社會的滲透廣度和應用深度緊密相關，增長節奏仍有變數。相比之下，“反內卷”推動的供給端調整主要源自國內政策，帶有更明顯的長期特征。在產能約束與新興產業實物消耗需求偏強的疊加作用下，生產資料價格中樞的抬升獲得了相對確定的支撐。

綜合判斷，基準情景下PPI同比維持在較高水平。但需看到，全面通脹仍缺乏終端需求的有力配合。中上游漲價主要由下游被動消化，生活資料價格持續低迷已構成最有力的佐證。價格能否實現全面、可持續的上漲，仍然存在很大的不確定性。

再通脹交易對A股的影響

PPI同比回升對A股指數的傳導核心在盈利端。當前，A股超過七成上市公司集中在制造業和周期領域，工業品出廠價格與營收、利潤之間存在顯著正相關關系。隨著PPI同比從通縮區間重返正值，企業產出品價格邊際改善，營收端獲得價格乘數效應，成本端若未同步放大，利潤率將呈現擴張。

2016至2017年供給側改革、2020至2021年疫后復蘇兩輪PPI上行周期均驗證了這一邏輯。國信證券研究也表明，A股非金融企業凈利潤增速與PPI同比具有較高的相關性和同步性。當前PPI回升雖然仍處啟動階段，但方向上的變化足以表明A股業績底已經出現，營業利潤率改善將支撐整體盈利修復。市場正從估值驅動切換至盈利驅動，指數上行根基更加堅實。

企業利潤與PPI密切相關

資料來源：Wind，星圖金融研究院

板塊層面的影響呈現顯著分化。生產資料與生活資料走勢背離，采掘、原材料及加工行業之間的價格漲幅落差清晰表明，本輪再通脹尚未進入普惠式盈利階段，利潤分配正依據產業鏈議價能力的高低重新排序。

中上游板塊是受益確定性最高的方向。采掘和原材料行業供給彈性偏低、產業集中度較高，面對下游相對分散的需求具備天然議價優勢。5月，采掘工業價格同比上漲15.8%，原材料工業上漲9.2%，加工工業僅上漲2.3%，呈由上游至下游漲幅逐級遞減的傳導特征。這意味著中上游企業收入正在快速擴張，利潤彈性有望在未來一至兩個季度集中釋放。有色金屬、能源、化工等資源品領域，是這一邏輯下最值得關注的配置方向。

下游面向終端消費者的行業則面臨持續壓力。5月，生活資料價格同比下降0.8%，食品（-1.8%）、衣著（-1.0%）和一般日用品（-1.0%）等分項均處下降通道。下游企業成本轉嫁能力偏弱，漲價難以有效向終端消費者傳導，利潤空間承受明顯擠壓。家電、食品飲料、紡織服裝等下游板塊可能會出現毛利率趨勢性收窄，投資者應對此類消費行業的盈利預期保持審慎。

生活資料價格整體承壓

資料來源：Wind，星圖金融研究院

再通脹交易的持續性，歸根結底取決于終端需求能否形成有效接續。生活資料價格的持續低迷，將直接擠壓下游企業利潤空間，進而導致其縮減采購、降低開工率，反向抑制中上游資源品需求。這是當前邏輯鏈條中最值得警惕的風險環節。

綜合而言，站在當前時點，海外輸入型通脹、算力需求建設、國內供給約束三條主線仍在強化，中上游資源品價格中樞上移具備較強慣性。短期內，市場交易邏輯仍將圍繞“利潤向中上游集中”展開，中上游資源品構成再通脹交易中確定性最高的配置方向。產業鏈上的位置，已成為這一階段資產配置決策的核心變量。

來源｜經作者授權發布

編輯 | 王茅

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

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