銷售爬坡遇利潤坍塌，現金流與低息貸撐起越秀地產的國資護城河

今年上半年的越秀地產，日子過得像坐過山車，一頭栽進冰窟窿，一頭又被熱氣騰騰地抬了起來。

樓市啥子光景，全民都看在眼里。哪怕是越秀地產這種扎根廣州、根正苗紅的老牌國企，也躲不掉這波下行的冷風。今年前五個月，全口徑銷售額剛過370億，比去年同期少了27%，像是一腳踩空了臺階。放在整個行業里頭，這個跌幅算不上最狠，但擱前十強里頭比，下滑幅度那叫一個明顯，像是在賽道上被人接連超了車。

當然，數字不好看，鍋也不能全甩給市場。去年同期的基數實在太高了——那陣子越秀地產在北京有個超級大盤集中推貨，賣得跟過年趕集一樣熱鬧。今年沒有這種重磅炸彈撐場面，一對比，數據自然就難看得像被人按在地上摩擦。

好在五月份總算雄起了一盤。單月賣了113個億，同比漲了18%，銷售面積更是大漲33%，像憋了一口氣終于吐了出來，總算把往年"前低后高"的老節奏找回來了。全年目標還是守著千億門檻，手上握了2213億的貨值，按五成去化率算，賬面是夠用的。可樓市啥時候真正回暖，這事兒就像問老天爺啥時候下雨，誰也說不準，后頭的變數還大得很。

利潤簡直不敢看：高價地結算，合作方分錢，兩頭吃空

銷售好歹還能看見點火光，利潤這塊才是真正的重災區。

2025年全年營收864個億，跟前年基本持平，波瀾不驚。但歸母凈利潤只剩6000萬，暴跌95%，像是一夜之間被人掏空了口袋。核心凈利潤也就2.6個億，跌了八成多。毛利率才7.8%，行業平均都有11.8%，隔著一道鴻溝。

越秀地產自己掰著指頭算了兩個原因。一個是早些年拿的那批高價地，這兩年集中結算，像是陳年舊賬一起找上門來，把利潤吃得干干凈凈。另一個是前幾年為了沖規模，搞了太多合作開發。那時候行情好，大家一起賺錢，你好我好大家好；現在市場一垮，利潤大頭全被合作方分走了——一桌飯，自家還沒動筷子，菜已經被別個端走了大半。

數據硬邦邦地擺在這兒：少數股東分走了96.9%的收益，上市公司母公司幾乎只撈了個渣渣。這種分配比例，在頭部房企里頭都找不出第二家。前幾年沖規模時候埋的雷，現在一個一個炸了，響聲不大，疼得鉆心。

現金流穩得一批：賬上有糧，心里不慌

不過話說回來，越秀地產的基本盤還是穩得起。利潤拉胯歸拉胯，現金流硬得像塊鐵板。

經營現金流凈流入直接破百億，賬上常年趴著400多億現金，像是守著一座金山，風吹雨打都不怕。去年拿地實際支出244億，卡在預算內，沒有跟著行情起哄瞎起哄，該踩剎車時絕不踩油門。

今年6月初，惠譽評級還是給了它BBB-，專門表揚了它的現金流底子，說哪怕后續銷售不如預期，還債和日常運營都出不了大問題。現在這個行情，賬面利潤都是虛的，紙糊的窗戶一捅就破。有現金才有命活下去，這才是真金白銀的底氣。這一點上，越秀把絕大多數民營房企甩了不止一條街。

借錢便宜到哭：國資委背書，利率低得離譜

除了現金流扎實，越秀地產的融資優勢更是讓同行看得眼睛發紅。

背靠廣州國資委這棵大樹，越秀地產借錢就跟撿耙活一樣，便宜得讓人不敢相信。今年5月發了16億綠色票據，利率才3.4%；境內十年期公司債更低，只有2.3%；還順手拿了10億港幣的貸款額度。去年全年平均借貸利率才3.05%，比前年降了44個基點，像是有人在背后默默給它減負。

再看看那些民營房企，美元債動輒10%到12%，跟越秀差出800多個基點。同樣借100億，越秀地產一年利息只要3個億，民企要掏10個億——一年光利息就多燒好幾個億，跟燒紙一樣快。這就是國企的天然護城河，一道城墻，民企想翻都翻不過來。

不過話說回來，融資再便宜也只能穩住債務端。毛利率太低、盈利能力薄弱的老毛病還是治不了根，這個短板不是靠省錢就能填得上的。

甩包袱給親爹：低效資產打包走，輕裝上陣

為了專心搞住宅主業，今年5月越秀地產干了一件大事——把手里不賺錢的燙手山芋，一塊不剩，全部打包甩給了母公司。

商業寫字樓、產業園區、外地酒店，外加還在孵化的康養業務，賬面原值59個億，整體賣給越秀集團，回籠了44.6億現金，還順手賺了1個億的處置收益。親爹就是親爹，說接盤就接盤，眉頭都不皺一下。

這些資產啥子特點？周轉慢得像蝸牛爬，來錢少得像擠牙膏，占用的資金卻大得像口無底洞。甩掉之后，回籠的資金全部懟回住宅開發主業，集中火力干該干的事。這種無損減負的操作，也就只有萬億級的國資集團才接得住。換作民營房企，遇到這種低效資產只能折價賤賣，像甩賣舊家具一樣，大概率虧得褲子都不剩。

反過來看，這波操作也暴露了問題——越秀手里那些非住宅資產確實不爭氣，像一群光吃飯不干活的人。這回算是一次徹底的大掃除，清了舊賬才好輕裝上陣。

親爹卻在猛抄底：236億拿下廣州核心地塊

這邊上市公司在甩包袱、瘦身健體，那邊母公司卻在逆勢出手，像獵手盯住了獵物一樣精準。

今年2月，越秀集團豪擲236個億，一口吞下廣州珠江新城馬場地塊，樓面價8.5萬一平，溢價率26.6%。這是珠江新城最后一塊大規模宅地了，稀缺得像沙漠里的一口水井，懂行的人看一眼就知道分量。

關鍵在這里：這塊地是集團層面拿的，沒進上市公司報表，計劃2027年開發成型后再注入上市平臺。上市公司不用背那筆巨款和新增負債，前期的成本和壓力集團全部扛了，就像父輩先把房子蓋好再交到子女手上，上市平臺只管后頭的開發運營。

這就是國資地產的經典打法，一石二鳥：既能鎖定核心城市的稀缺好地，又不拖累上市公司的當期財務數據。不過8萬5的樓面價擺在那兒，像一座山壓著，幾年后能不能賺錢，還得看廣州那些有錢人到時候還愿不愿意掏腰包。這事兒誰也說不準。

總的說來：兩本賬，兩副面孔

所以現在的越秀地產，你站在不同角度看，就像同一個人穿著兩件不同的衣裳。

對著資本市場那本賬，銷售在縮、利潤薄得像紙、毛利率低得嚇人，沒一個拿得出手；對著國資體系這本賬，現金流足得像條大河、借錢便宜得像買菜、親爹兜底兜得死死的、核心地段還有大把儲備，抗風險能力鐵打的。

上半年甩了40多億低效資產，是短期卸擔子，像冬天脫掉一件濕透的棉襖；母公司砸200多億拿核心地塊，是長線布棋子，像在棋盤上落下一枚重子。低融資成本和低毛利率同時存在，冷熱交織，這就是當下這類國企房企必須吞下去的苦與甜。

說到底，越秀地產的處境不是它一家的事，是整個國資地產板塊的縮影——一艘在大風浪里航行的船，船身搖晃得厲害，但龍骨沒斷，底倉還有貨。短期業績確實拉胯，存量問題也不少，但家底厚、底盤穩，熬得過周期，扛得住風浪。

樓市下半場，民營房企在拼誰能活著上岸，國資房企在拼誰能熬到天亮。

兩本賬來兩副臉，冷熱交加都得咽。民企拼活國資熬，穩得起就不怕浪高。