人民幣升值對大類資產價格影響幾何

2025年5月以來，人民幣兌美元呈穩步升值態勢，中間價從7.20升至2026年6月末的6.8109，累計升值5.4%；同期，在岸即期匯率累計升值6.02%。反映人民幣兌一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數從96.53升至102.59，BIS貨幣籃子人民幣匯率指數從102.16升至110.26。總的來看，當前人民幣升值趨勢已較為明確。

當前和未來一個時期，人民幣延續穩步升值趨勢具備了相應的內在基礎和條件，是符合市場經濟規律的合理選擇。從國內因素看，經濟增長“中快美慢”格局將持續提升人民幣內在價值；生產效率提升推高人民幣實際匯率；中美物價剪刀差助推人民幣走強；經常賬戶順差持續增加市場人民幣需求；近年來人民幣過度承壓的狀況仍待修正。從外部因素看，美元處于相對弱勢是人民幣走強的重要外因，美元指數大概率處于周期下行通道；“逆市場化”政策將持續動搖美元信用根基；美國政府債務加速膨脹明顯弱化美元預期；全球“去美元化”浪潮或進一步削弱美元需求。盡管近期受美聯儲加息預期升溫等因素推動，美元指數出現明顯反彈，但隨著中東地緣政治風險降溫、美國國內通脹壓力回落，下半年美元指數大概率仍將重回下行通道。

人民幣進入升值通道后，不可避免地會通過跨境資金流動、匯兌損益、預期重估等機制逐步傳導至資產價格，給權益、債券、房地產、大宗商品、外幣資產等帶來差異化影響，進而影響投資者的資產配置結構和投資收益。

人民幣權益資產中長期走強

人民幣升值首先有利于人民幣權益類資產增值。本幣走強既意味著人民幣資產對外資的吸引力上升，也反映了市場對中國經濟預期和風險偏好的改善。從傳導機制看，升值可以降低外資配置人民幣資產的匯率波動成本，改善流動性預期，并在一定程度上壓低權益風險溢價；人民幣升值還映射了國內經濟基本面與政策預期改善，將顯著抬升企業以本幣核算的資產內在價值，同時強化內資對國內權益市場的配置信心，由此形成內外資共振，共同推升權益估值中樞。

通常情況下，人民幣升值會對A股與港股整體構成利好，但港股彈性顯著大于A股，歷史上多輪升值周期均呈現“港股強、A股穩”的格局。

從歷史數據看，A股歷史上的大級別上漲行情，都發生在人民幣一輪持續升值階段。例如，2005年“721”匯改至2007年10月，人民幣累計升值7.35%，同期滬指從1020點漲至6124點；2010年6月至2015年6月，人民幣累計升值11%，滬指從1849點上行至5178點，成長板塊迎來大幅上漲；2017年全年人民幣累計升值6%，滬深300上漲約22%。但升值受益并非普適于A股所有板塊，其行業利好分化特征較為明顯，更多集中在外債高（如航空）、進口依賴（造紙、有色、基礎化工等）、外資重倉（金融、高端消費、高端制造等）這三類行業，其余內需小眾板塊的受益效果相對偏弱。“十五五”時期，人民幣總體升值將有助于持續推升A股。

圖1：人民幣升值與上證綜指走勢

數據來源：Wind，首席國金研究院

在人民幣升值周期中，港股往往較A股表現出更大的價格彈性。原因主要有兩點：一是港股作為離岸市場的特殊性使其對匯率變動更敏感，跨境資金進出限制較少；二是計價貨幣與功能貨幣錯位，會進一步放大上市公司匯兌損益與財務重估效應。通常來說，同樣幅度的人民幣升值，港股彈性會系統性地高于A股三至五成。2017年，恒生指數大漲36%，遠超同期滬深300約22%的漲幅。

不過歷史經驗并非都會靈驗，匯率利好存在前置生效條件。2025年11月至2026年1月，人民幣兌美元累計升值約1.9%，但恒生指數反而下跌約4.8%，與過去升值利好港股的規律出現較大背離。原因在于，匯率僅是影響股市的變量之一，當美債收益率沖高、科技互聯網板塊盈利預期下修或市場交投清淡時，升值帶來的估值修復可能被盈利下行和流動性壓力抵消。因此，人民幣升值雖為權益資產提供了更好的外部環境，但最終能否兌現為持續上漲，仍需要企業盈利、資金流向和風險偏好的共同配合。

人民幣債券迎來三重利好

與權益市場相比，債券市場對利率、流動性和信用風險更為敏感。因此，人民幣升值對債市的影響，更多體現為外資需求增強、資金面寬松和風險溢價下降，而非單純推動債券價格上漲。人民幣升值將給人民幣債券帶來三重利好。

外資積極增持人民幣債券。人民幣升值部分抵消了中美利差倒掛劣勢，境外央行、主權基金增配人民幣債券，是債券市場重要的邊際需求方。2025年5月以來，債券通“北向通”交易活躍度明顯抬升，其中2026年3月成交量（12241億元）和日均成交量（556億元）均創歷史新高；隨后4月、5月雖有所回落，但仍處于較高水平。從配置結構來看，外資高度集中于國債和政策性金融債。截至5月末，境外機構持有銀行間市場債券的總規模達3.21萬億元，其中國債占比為62.3%，政策性金融債占比為23.7%，二者合計占比達86%。總體來看，人民幣升值提升了外幣兌換人民幣資產的匯兌收益，驅動外資增持境內債券；而外資持續進入購匯配置債券，又進一步推升人民幣需求，二者形成雙向強化的正向循環。

市場流動性進一步寬松。人民幣升值往往伴隨企業結匯意愿增強和外匯資金流入，銀行體系結匯增加會轉化為人民幣流動性供給，有助于壓低短端資金利率，并對中短端債券收益率形成支撐。2026年1—5月，銀行累計結匯12675億美元，累計售匯10530億美元，結售匯順差達2145億美元，明顯高于2025年同期。雖然結匯并不等同于央行直接投放基礎貨幣，但持續的結匯行為會增強銀行體系人民幣資金供給，為債券市場提供相對友好的流動性環境。

圖2：人民幣升值背景下企業結匯意愿增強

數據來源：國家外管局，首席國金研究院

企業外債風險有所緩解。我國外債結構中美元債占比接近八成，房企、城投平臺等主體持有較大規模境外美元債務，本幣升值有助于降低企業還本付息的人民幣折算成本，從而改善市場對高美元負債主體的信用風險預期。截至2025年年末，中資美元債存量余額超過5500億美元。若人民幣階段性升值，對美元債依賴較高的房地產、城投和部分金融機構而言，財務成本改善有助于修復信用利差。

綜合上述三重因素看，人民幣升值有助于提振人民幣債券市場預期，增強人民幣債券類資產的吸引力。但需注意的是，債券表現仍受國內利率中樞、貨幣政策和供需結構影響，人民幣升值只是增強人民幣債市吸引力的重要輔助因素，而非決定性因素。展望“十五五”時期，我國財政政策仍將更加積極，貨幣政策將維持適度寬松基調，流動性將持續合理充裕，利率中樞將穩定略偏下行，總體上有助于人民幣債券市場發展壯大。

大宗商品受到三重機制影響

人民幣升值對大宗商品價格的影響主要通過進口成本、內外價差套利及產業鏈利潤傳導三條路徑展開，且因商品屬性差異呈現顯著分化。

進口成本傳導機制。國際大宗商品普遍以美元定價，通常情況下，人民幣升值有可能降低企業以人民幣核算的進口采購成本。作為全球最大的大宗商品進口國，中國對原油、鐵礦石、銅精礦、大豆等關鍵原材料的對外依存度分別超過75%、80%、80%和83%。以2026年為例，人民幣兌美元每升值1%，可降低原油進口成本約45億元。因此，人民幣升值可在一定程度上降低進口企業的人民幣成本，但能否迅速傳導至終端價格，仍取決于國內供需、庫存和產業鏈議價能力。

內外價差與套利機制。人民幣升值擴大了美元外盤與人民幣內盤的價差，可能刺激融資性進口與跨市套利，進一步壓低內盤、支撐外盤。例如，當滬銅與LME銅價差超過無風險套利成本時，貿易商有可能通過“境外買銅、境內賣銅”的操作壓低內盤價格。類似地，大豆、棉花等農產品也因內外價差變化出現進口激增的現象。但需要強調的是，套利是否成立，取決于進口盈虧、升貼水、匯率波動、運輸周期和交易成本等多種因素，不能簡單理解為人民幣升值必然壓低內盤價格。

需求與盈利傳導機制。人民幣升值除了可以降低原材料進口成本外，還可能改善下游加工企業的利潤空間，進而對實際需求形成支撐。特別是銅、鋁、鋅、鎳等工業金屬廣泛用于電力、家電、汽車、新能源和設備制造領域，在人民幣升值周期中更易受“成本下降—利潤改善—需求修復”傳導鏈條與全球定價邏輯的共同影響。因此，相比原油、農產品，工業金屬價格韌性更強，走勢可能呈現明顯結構性差異。

黃金交易內外盤顯分歧

人民幣升值對黃金內外盤交易的影響存在明顯差異。

從外盤視角看，人民幣匯率變動影響有限。全球黃金交易主要以美元定價，人民幣升值并非是決定國際金價的核心變量。國際金價主要受美元指數、全球央行政策、地緣風險及主要經濟體通脹水平等驅動。人民幣升值更多是通過改變美元指數權重或影響投資者對新興市場風險偏好而間接擾動，其影響十分有限。

從內盤視角看，人民幣升值直接構成了價格壓制。由于國內黃金價格需通過“外盤金價÷31.1035×人民幣/美元匯率”換算，當外盤金價不變時，人民幣升值將直接導致內盤金價等比例下降，相當于給國際金價的漲幅打了折扣。這會導致國內投資者在金價上漲時收益縮水，或在金價下跌時面臨額外匯兌損失，加劇短期市場波動。也就是說，人民幣越升值，國內金價的“天花板”就越低。若人民幣升值有限，則影響也有限。在絕大多數場景下，人民幣升值會利空內盤金價。但從宏觀層面和長線邏輯考察，人民幣升值會隱性利好人民幣資產。人民幣持續走強通常意味著經濟增長、外資流入和美元走弱，相對應的是外資持有股、債等人民幣資產增多；此外，低利率環境利好貴金屬保值屬性，疊加美元貶值直接推高黃金價格。人民幣升值將直接利好黃金消費者和黃金進口加工企業，間接利好國內黃金多頭與長線配置資產。

在人民幣持續升值背景下，國際金價中長期依然看漲。未來一個時期，一系列重要變量將通過需求擴張驅動黃金價格中長期上漲。一是美元信用走弱與央行購金常態化邏輯穩固。美國財政赤字持續膨脹、聯邦債務規模居高不下，市場對美債長期償債可持續性的擔憂升溫，持續削弱全球美元信用基礎。黃金作為脫離單一主權背書的“非主權信用價值錨”，戰略配置價值正在迎來系統性重估。二是地緣格局深度裂變，黃金避險屬性由戰術性配置升級為戰略性必需。近年來，從資產凍結制裁到貿易摩擦武器化，傳統信用資產的安全幻覺已被打破，地緣風險不再僅是短期脈沖式沖擊，而是演變為持續的制度性摩擦，迫使全球資本重新衡量“終極安全資產”的定義。黃金作為唯一同時具備主權信用免疫、流動性充足和歷史共識的資產，其避險溢價在貨幣信任受損、金融制裁常態化和國際貨幣體系動蕩背景下持續抬升。三是通脹韌性與實際利率壓制的動態平衡。盡管短期美債實際利率波動會影響金價節奏，但全球供應鏈重構、能源轉型成本、勞動力結構變化以及財政擴張慣性正形成通脹黏性。在“高債務、低增長、高波動”的新范式下，黃金抗通脹屬性與投資組合對沖價值將進一步凸顯。即便美元階段性反彈或美聯儲政策擾動帶來短期波動，也難以逆轉黃金作為全球資產配置“壓艙石”的長期上行趨勢。

由于金價前期經歷巨大漲幅，當前和未來一個階段，金價存在多重回調壓力。地緣風險局部緩和時，避險需求降溫利空金價；而中東沖突加劇推高油價、強化通脹與高利率預期，同樣壓制金價。美聯儲降息預期落空甚至逆轉、美元階段性反彈及ETF（交易型開放式指數基金）資金流出，也可能導致金價階段性回調。2026年下半年金價走勢將“雙向波動、震蕩蓄勢”。隨著美國通脹黏性及財政擴張預期持續壓制貨幣政策寬松空間，市場對美聯儲年內降息的預期已顯著降溫，甚至不排除年末轉向加息尾部風險。在此宏觀背景下，黃金價格遂難以重啟趨勢性上漲，其運行邏輯將從“搶跑降息”退守至高利率壓制與央行購金托底的存量博弈階段。預計下半年國際金價將在3800美元/盎司—4800美元/盎司區間內寬幅震蕩。若美聯儲意外降息，則不排除國際金價階段性反彈的可能。

圖3：芝加哥期權交易所黃金ETF波動率指數走勢

數據來源：FRED，首席國金研究院

升值利于樓市結構性趨穩

房地產是人民幣資產中的重要構成部分。本幣升值意味著本幣資產尤其是重要投資標的房地產的市場價值上升，因而會引起相關資產的投資活躍度及其價格上行。

通常人民幣升值可能吸引更多海外資金流入境內房地產市場。但在國內現行資本項目管理與房地產調控框架下，跨境資本對住宅市場的直接影響實際上較為有限。房價的主導變量仍是國內信用周期、居民收入預期與政策取向。匯率升值更多是通過改善宏觀預期、增強資產安全感等間接渠道，對房地產市場形成輔助性支撐。因此，在人民幣升值背景下，改善型需求和中長期投資需求將持續釋放。2004年至2007年，伴隨著人民幣升值的強勁勢頭，一二線城市房價曾出現成倍大幅上漲。2015年至今，人民幣已經歷三次幅度較為明顯的升值（2016年年底—2018年3月、2020年5月—2022年2月、2025年5月以來），前兩次國內核心城市房價總體呈現企穩或修復態勢，尤其是一線城市相對表現更強；2022年3月至2025年4月，人民幣處于貶值階段，國內房價呈現調整態勢。

當下，人民幣升值有助于一二線核心城市房價止跌回穩，三四線房產則缺乏跨境配置吸引力。就全國范圍來看，商品房庫存面積絕對規模仍處于歷史較高位置，短期內去庫存壓力依然不小。隨著改善型需求和投資性需求的逐步釋放，2026年以來，一二三四線城市房地產價格的結構化差異正在逐步顯現：一線已現回暖跡象，5月份，一線城市新建商品住宅銷售價格環比上漲0.2%，漲幅較上月擴大0.1個百分點；二手住宅銷售價格環比上漲0.4%，漲幅與上月相同。強二線呈現局部回暖態勢，主城區、高新產業板塊二手房成交持續走高；部分普通二線城市整體跌幅收窄，僅核心配套樓盤小幅抗跌，依靠政策托底緩慢去庫存。從房地產相關品類看，人民幣升值背景下，高端建材、廚衛、設備進口成本下降可能帶來一定成本紅利，將帶動精裝房和高端地產成本端改善；而外銷型文旅地產、出口導向型產業園可能相對承壓。

外幣計價資產被動貶值

人民幣趨勢性升值背景下，以美元計價的資產將普遍承受匯兌層面的負面沖擊，整體呈現賬面縮水、配置吸引力下降的特征。

美元現金類資產將直面賬面匯兌虧損。以美元現鈔、活期存款形式持有的美元現金，換算成人民幣后賬面價值直接下降，且持有規模越大，賬面匯兌損失越顯著。這類低息美元存款本身增值能力偏弱，人民幣持續升值會進一步侵蝕其實際購買力，若長期持有不做對沖，資產縮水效應將持續累積，甚至可能出現利息收入不足以覆蓋匯兌損失的倒掛局面。未來出現的美元階段性升值過程，可能都會成為美元資產轉換為人民幣資產的機會。

美股權益資產同時承受匯兌回撤與資金分流雙重壓力。美股以美元計價，國內投資者將美股收益、投資本金換回人民幣時會產生實實在在的匯兌損失，直接壓縮整體投資回報率。人民幣升值、美元相對貶值會重塑全球大類資產配置邏輯，外資增配人民幣計價權益資產的意愿可能提升，持續分流原本布局美股的增量跨境資金；疊加美元走弱壓制美股估值中樞，美股行情易同步走弱。這意味著即便美股指數維持震蕩或小幅上漲，投資者最終兌換回人民幣時，實際到手收益也可能被打折扣，甚至出現“美股漲、收益平”或“美股平、收益虧”的現象。

美國不動產資產配置需求與估值水平同步承壓下行。跨境投資資金應充分權衡匯率波動帶來的持有成本與退出損耗，主動減少對美國地產的新增配置，海外購買力收縮直接導致市場需求走弱。美元走弱往往伴隨美聯儲降息預期調整、美債收益率下行等本土流動性預期變化，租金收益折算人民幣后同步縮水，雙重負面因素疊加，推動美國房地產價格與資產估值同步承壓。對于已持有美國房產的投資者而言，若未來需要將房產變現并換回人民幣，匯率波動帶來的資產減值風險不容忽視，需提前做好匯率對沖或資產多元化布局。

需要指出的是，上述對美元資產的分析主要從國內投資者視角出發，即以人民幣計價收益為考察對象。在這一視角下，人民幣升值會導致美元資產折算成人民幣后出現匯兌損失，美元現金、美股、美國房產等資產的人民幣賬面價值可能下降。但若從全球投資者視角看，美元資產仍以美元計價，人民幣升值并不必然意味著美元資產本身貶值。全球投資者配置美元資產時，還需綜合考慮美元指數、美債收益率、美聯儲政策、美國企業盈利、全球風險偏好和美元避險屬性等因素變化。

日元資產與人民幣升值聯動性相對較弱。人民幣對美元升值，往往伴隨著美元走弱或美日利差收窄，有可能推動部分資金回流日本本土，對日股、日債和日元資產形成邊際利好。但從現實情況看，由于日本極度寬松政策長期壓制資產收益，日元階段性疲弱的態勢短期內難以改變。日本央行6月已將政策利率上調至1%，試圖通過加息抑制通脹、阻止日元過度貶值。但加息后日元兌美元仍跌破162，創下近四十年新低，說明日元疲軟格局并未真正扭轉，也難以扭轉。在此背景下，人民幣升值對日元資產并非單向利好，只有當人民幣升值與美元走弱、美債收益率下行同步發生時，日元資產才可能獲得更明顯支撐；若僅人民幣對美元升值而日元對美元仍弱，日元資產仍有可能受到套息交易和估值壓力的制約。

綜上，人民幣進入穩步升值周期，正在成為推動中國資產系統性估值修復的核心引擎。本幣走強不僅提升了人民幣資產的匯兌收益，更與國內盈利預期形成“雙擊”，顯著增強了人民幣資產對外資的吸引力。截至2025年年末，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產已超過10萬億元。隨著人民幣升值預期增強，此前因避險而流出的資金開始回流，引導全球資本增配境內股、債及優質實體資產。在全球大類資產比價中，中國資產憑借經濟韌性、估值洼地、匯率看漲等多重優勢，已成為國際資本全球資產增配的核心邏輯。

（連平系中國首席經濟學家論壇理事長、國際金融研究院院長；劉濤系國際金融研究院資深研究員）