Momenta 招股書解碼：中國第三方城市NOA龍頭，數據飛輪與規模化量產如何支撐千億估值

原創｜泡泡 編輯｜X

核心觀點：

1.核心投資邏輯：Momenta 在第三方城市 NOA 市場已確立龍頭地位，數據飛輪與量產授權模式具備清晰的增長路徑。短期看，許可收入的高速增長和毛利率改善是最大亮點；中長期看，Robotaxi 全球化與物理 AI 基座模型的擴展能力將決定估值天花板。

2. 關鍵假設：2026-2027 年營收增速維持 50-70%，城市 NOA 市占率保持 55% 以上，2028 年 Robotaxi 貢獻顯著收入。若假設成立，按 15-20x PS 估算，2027 年合理市值約 800-1200 億元人民幣。

3. 潛在風險：大客戶流失、自研替代加速、L4 商業化推遲 2 年以上、IPO 定價超過 90 億美元（對應 PS>20x）。

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企業介紹

Momenta 成立于2016年9月，定位為"物理AI基座模型"的構建者，其 proprietary R7世界模型可支撐乘用車、Robotaxi、Robovan及未來Robotruck等多場景落地。公司業務覆蓋亞洲、歐洲、大洋洲、拉美及北非等十余個國家和地區。

創始人 曹旭東是典型的" 技術 理想主義者" ，曾任職于微軟亞洲研究院及商湯科技執行研發總監，在自動駕駛行業最寒冷的冬天（2019-2021）堅持"一個飛輪，兩條腿"戰略。他的決策邏輯不是追逐短期收入，而是“以終為始”——以L4完全無人駕駛為終局，倒推L2量產路徑。這種戰略定力在2018-2020年自動駕駛資本寒冬中拯救了公司，但也導致了對短期盈利的漠視。

管理層構成呈現"清華系+微軟亞研院+商湯系"的三重技術背景，研發團隊1,157人，占比82%，其中碩士及以上學歷超三分之二。高度技術化的團隊結構是Momenta的核心資產。

Momenta 自成立以來累計完成超過13輪融資，總融資額超12億美元。投資方陣容兼具產業資本與財務資本：上汽集團、通用汽車、豐田、梅賽德斯-奔馳、博世等全球汽車產業鏈核心玩家，以及淡馬錫、騰訊、云鋒基金、IDG等一線機構。2025年C13輪融資估值達60億美元，IPO預期估值超1,000億元人民幣。

創始人曹旭東通過A/B股雙重股權結構控制約30%股份，確保IPO后管理層仍掌握高投票權。上汽集團為最大外部股東（約20%），其次是通用汽車（約8%）、豐田（約6%）、騰訊（約5%）。股東名冊體現了典型的產業+資本戰略：產業資本提供量產訂單入口，財務資本提供資金與估值背書。

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商業模式拆解

2.1 戰略架構："飛輪+雙腿"的協同機制

Momenta 的核心戰略可概括為"一個飛輪，兩條腿"：

• 一個飛輪：數據驅動的算法迭代閉環。量產車輛收集真實世界數據 → 數據驅動算法優化 → 算法升級賦能更多量產車輛 → 更多車輛產生更多數據。
• 左腿（量產車方案，Mpilot）：面向OEM的L2+/L3級城市NOA、高速NOA、泊車方案。這是現金牛和數據入口。
• 右腿（完全無人駕駛，MSD）：L4級Robotaxi、Robovan、未來Robotruck。這是遠期期權和估值放大器。

數據飛輪的本質是網絡效應：當搭載Momenta方案的車輛從10萬臺增長到90萬臺，數據量增長不是線性而是超線性的——因為城市覆蓋率、場景多樣性、極端案例的豐富度都在同步提升。這意味著后來者，即使算法起點相同要追趕90萬臺車積累的數據經驗，需要更長時間和更大資本投入。這是Momenta最難以復制的競爭壁壘。

2.2 收入模式：從"賣項目"到"賣授權"的質變

Momenta 的收入主要來自兩大板塊：

（1）針對特定車型的技術開發服務費，屬于一次性項目收入；

（2）按搭載車輛數量收取的許可授權費，具備持續性和規模效應。關鍵積極信號是收入結構正從開發為主向授權為主轉型：許可收入從2023年的0.23億元暴增至2025年的9.68億元，三年翻42倍。這標志著商業模式從項目制服務向平臺化授權升級。

Robotaxi——第二增長曲線。Momenta 自動駕駛出租車服務收入目前尚不重大，但戰略布局清晰。Robotaxi 運營成本約 1.21 元/公里、車輛成本約 0.25 元/公里，均低于主要競爭對手（公司 F 運營成本 1.26 元/公里、公司 E 為 1.68 元/公里）。這得益于其"量產車解決方案 + Robotaxi"雙輪驅動的數據飛輪。

與 Uber、Grab 的戰略合作，以及計劃 2026 年初在阿布扎比、慕尼黑推出的國際商業服務，意味著 Momenta 正在從"中國的中國模式"向"面向全球的全球模式"躍遷。

2.3 客戶與合作生態：德系嚴選與全球滲透

Momenta 的合作伙伴涵蓋全球前十大車企中的九家，包括奔馳、寶馬、豐田、通用、大眾、奧迪、上汽、長城等。截至2025年底，累計定點車型超210款，已交付車型超100款，搭載車輛規模超90萬臺。地理覆蓋已擴展至10余個國家和地區。如此龐大的部署規模已形成顯著的數據網絡效應：車輛越多、數據越多、算法越強、吸引更多車企客戶。

圖：業務規模指標：2023年 vs 2025年對比

雖然合作車企數量達24家，但收入高度集中在頭部客戶。最大客戶（推測為上汽系）收入占比可能接近30%。

2.4 收費模式：單車收入的拆解

單車收入在2024年下降后2025年回升，反映了早期開發費占比高、后期授權費占比高的結構變化。

長期來看，單車收入取決于：1. 授權費率：按車輛售價的一定比例（推測1-3%）或固定金額（數百元/車）收取；2. 功能模塊：城市NOA授權費 > 高速NOA >泊車（功能復雜度決定定價權） 3. 客戶議價能力：頭部OEM議價能力強，可能壓低授權費率。

遠期收費模式展望。隨著R7世界模型量產，Momenta可能探索訂閱制（SaaS）收費：按月/年向車主收取智駕功能訂閱費。這將進一步提升收入的持續性和可預測性，但取決于OEM是否愿意讓渡終端收費權。

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財務解析

3.1 營收增長：是真的爆發，還是基數效應？

2023-2025年，營業收入從7.43億元增長至24.13億元，年均復合增長率超80%。毛利率從約56%提升至71.6%，已接近優質軟件公司水平。毛利率提升反映了高毛利許可收入占比增加，以及軟件業務的天然經營杠桿。然而，距離實現凈利潤轉正仍有較長路程。

圖：營業收入、年內虧損與研發投入（億元）

增長驅動因素拆解。2023-2025年營收CAGR >80%，看似驚人，但需要拆解增長來源：

? 車型放量驅動：2023年30萬臺 → 2025年90萬臺，車輛數增長3倍；

? 功能升級驅動：從高速NOA升級到城市NOA，單車ASP（平均售價）提升；

? 新客戶導入：2023年10家車企 → 2025年24家車企，客戶數增長2.4倍。

基數效應評估。2023年基數僅7.43億元，高增長部分來自低基數效應；2025年24.13億元，假設2026年增速放緩至50%，營收約36億元；若增速降至30%，營收約31億元。

關鍵觀察點。2026-2027年增速是否維持在40%以上，是判斷"爆發式增長"還是"基數效應"的核心指標。

3.2 毛利率：71.6%的含金量

Momenta的毛利率接近Mobileye和特斯拉FSD，驗證了純軟件算法模式的高盈利能力。毛利率提升的驅動力： 1.收入結構優化：高毛利許可收入占比從3%提升至40% 2. 規模效應：固定開發成本分攤到更多車輛 3.技術復用：R7世界模型跨車型復用，降低邊際開發成本。不過，71.6%可能已接近短期天花板。

3.3 持續虧損與研發投入

盡管營收高速增長，Momenta 尚未接近盈虧平衡。2023-2025年年內虧損分別為25.70億元、32.06億元、34.58億元，三年累計虧損92.34億元。核心成本驅動因素是研發投入：近三年累計研發投入達46.6億元，2025年研發費用18.69億元，占當年收入的77.5%。雖然研發占收入比從181.7%下降至77.5%，但絕對金額仍在增長，反映了公司在物理AI賽道上持續押注技術領先。

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競爭格局

量產規模。截 至 202 6 年 2 月 28 日，累計已獲得 180 款車型的定點（招股書截至 2025 年底為 170 款） ，量產車解決方案安裝量超過 73.3 萬套。搭載 Momenta 系統的量產車輛規模已超 90 萬臺，實現最快不到 40 天交付 10 萬臺的高效部署。

全球化布局。Momenta 已與全球 24 家整車廠建立合作，覆蓋全球前十大整車廠中的 9 家。與 Uber、Grab 達成戰略合作，Robotaxi 計劃 2026 年初在阿布扎比及慕尼黑推出國際商業服務。量產方案已落地亞洲、歐洲、大洋洲、拉美和北非的 10 余個國家和地區。物理 AI 基座。2026 年 4 月，R7 世界模型實現量產首發。R7 采用強化學習 + 世界模型組合，讓 AI 從單純模仿人類駕駛升級為可以自主思考、持續進化的成熟駕駛者。依托超 120 億公里實車行駛數據及超 1 億段黃金數據，關鍵場景安全性較 R6 提升 5 倍以上。

截至 2025 年底，Momenta 在城市 NOA 定點數量（163 款）、正式量產車型（57 款）和搭載銷量（537.3 千套）三個維度均排名第一，市占率分別達到 65.4%、57.0% 和 64.5%。排名第二的"公司 A"在定點數量（36 款）、量產（21 款）和銷量（149.6 千套）上均遠遜于 Momenta，市占率約 18%。

圖：第三方城市 NOA 市場格局

值得注意的是，若將高速 NOA 與城市 NOA 合并統計，Momenta 以 544.0 千套、27.4% 的市占率仍居首位，但領先優勢被稀釋。這說明 Momenta 的核心優勢在于城市 NOA 這一最高階、最難量產的技術高地，而非中低階輔助駕駛。

圖：城市 NOA 競爭格局：定點 / 量產 / 銷量

從技術性能指標看，Momenta 的 AEB 誤報率低于每百萬公里 1 次，顯著優于競爭對手的低于 3 次；變道成功率、環島通行率、掉頭成功率均達到 >95%、>99%、>95%，而行業平均水平約為 >90%。這些數據表明 Momenta 在量產安全性上已形成技術代差。

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投資價值與風險

5.1估值預測

截至 2025 年 11 月 C-13 系列融資，Momenta 投后估值達 61.85 億美元（約 419 億元人民幣）。市場預期港股掛牌后市值區間在 650-1000 億元人民幣（約 90-140 億美元）。若以 2025 年營收 24.13 億元計算，對應 PS 約 27-41x；若按 2026 年預期營收 40-50 億元（保守估算），對應 PS 約 13-20x。估算

與全球對標（截至 2026 年 6 月）：WeRide 市值約 51 億美元（PS 約 12.5x），Pony.ai 約 41 億美元（PS 約 15x），Horizon Robotics 約 82 億美元（PS 約 8.5x），Mobileye 約 165 億美元（PS 約 6.2x）。Momenta 的估值溢價主要來自其在城市 NOA 的絕對龍頭地位和更接近盈利的經營數據。但需警惕，若上市后市值直奔千億，短期可能透支 2-3 年的增長預期。

5.2 潛在風險

1. 車企自研替代：特斯拉、蔚來、小鵬、理想、小米等品牌已選擇自研城市 NOA。雖然多數車企仍選擇與第三方合作，但自研能力的成熟將長期侵蝕 Momenta 的定價權和客戶基礎。尤其比亞迪、吉利等頭部車企若全面轉向自研，Momenta 的份額可能面臨斷崖式下跌。

2. 大客戶依賴：上汽、通用、奔馳等大股東兼大客戶貢獻了可觀的收入份額。一旦股東戰略調整（如上汽加大自研投入、奔馳調整全球智駕供應商策略），Momenta 的營收穩定性將受到沖擊。招股書未披露前五大客戶集中度，但投資者應在路演中追問這一數據。

3. L4 規模化落地延遲：Robotaxi 目前收入尚不重大，L4 級完全無人駕駛的規模化落地仍需 3-5 年時間。若技術演進或監管審批慢于預期，第二增長曲線的兌現將推遲，估值支撐將從"雙輪驅動"回落為"單輪驅動"。

4. 數據安全與出海合規：自動駕駛涉及高精地圖、實時路況、駕駛行為等敏感數據。Momenta 的全球化擴張（中東、歐洲、東南亞）必須面對不同司法管轄區的數據本地化要求和出口管制。若地緣政治摩擦加劇，其"面向全球的全球模式"可能受阻。

5. 定價權削弱：隨著智駕功能從高端車型向 10-20 萬元大眾市場下沉，車企對智駕方案的成本敏感度急劇上升。Momenta 雖在探索自研芯片（傳聞算力超 Orin-X，成本僅 30%），但短期內其定價空間仍面臨地平線、大疆等對手的擠壓。

核心結論

核心投資邏輯：Momenta 在第三方城市 NOA 市場已確立龍頭地位，數據飛輪與量產授權模式具備清晰的增長路徑。短期看，許可收入的高速增長和毛利率改善是最大亮點；中長期看，Robotaxi 全球化與物理 AI 基座模型的擴展能力將決定估值天花板。

關鍵假設：2026-2027 年營收增速維持 50-70%，城市 NOA 市占率保持 55% 以上，2028 年 Robotaxi 貢獻顯著收入。若假設成立，按 15-20x PS 估算，2027 年合理市值約 800-1200 億元人民幣。

潛在風險：前兩大客戶流失、自研替代加速、L4 商業化推遲 2 年以上、IPO 定價超過 90 億美元（對應 PS>20x）。