融資160億港元的MiniMax，利好難對沖板塊回調(diào)壓力

■宣布新一輪融資
■用于加強AI基礎(chǔ)設(shè)施及模型研究
■與智譜先后登陸港交所，股價走勢卻呈現(xiàn)顯著分化

作者|晨曦

編輯|陳秋

另鏡ID：DMS-012

7月10日，港股“AI六小虎”企業(yè)MiniMax宣布新一輪融資落地，本次交易采取新股配售搭配零息可轉(zhuǎn)債的組合融資方案，合計募資160億港元，將用于加強AI基礎(chǔ)設(shè)施及模型研究等。

就在融資落地前一日，7月9日，MiniMax迎來上市后首批大額限售股解禁，受解禁拋壓沖擊，公司股價單日大跌17.98%。本次融資獲得全球資本熱烈追捧，吸引亞太、歐美多家國際主權(quán)長線基金、頭部中資機構(gòu)及多策略對沖基金入局，整體認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)7倍。

通常而言，大額長線資金加碼能夠修復(fù)二級市場悲觀預(yù)期，但當(dāng)前港股AI板塊整體處于回調(diào)區(qū)間，市場交投情緒低迷，融資利好并未對MiniMax股價形成有效支撐，7月10日公司股價仍舊下跌9.68%。

今年1月，“AI六小虎”中的智譜與MiniMax先后登陸港交所，兩家企業(yè)上市后的股價走勢卻呈現(xiàn)顯著分化。

截至7月10日收盤，智譜報1640港元，較發(fā)行價累計漲幅近13倍；MiniMax收報268.6港元，相較165港元的發(fā)行價漲幅不足一倍。行業(yè)估值邏輯重構(gòu)背景下，二者迥異的商業(yè)模式與技術(shù)發(fā)展路線，成為股價表現(xiàn)分化的核心誘因。

配股+零息可轉(zhuǎn)債組合

7月10日，MiniMax宣布完成新一輪160億港元融資。根據(jù)MiniMax7月10日在港交所發(fā)布的公告，本次融資采用配股加零息可轉(zhuǎn)債的組合結(jié)構(gòu)。配售與發(fā)行債券彼此獨立，且非互為條件。

根據(jù)公告，配售價為每股配售股份268港元。配售價較最后交易日香港聯(lián)交所所報每股A類股份收市價297.40港元折讓約9.89%；緊接最后交易日（包括該日）前連續(xù)五個交易日香港聯(lián)交所所報每股A類股份平均收市價約333.08港元折讓約19.54%。

假設(shè)所有配售股份獲悉數(shù)配售，配售的估計所得款項總額預(yù)期約為95.41億港元，而配售的估計所得款項凈額（經(jīng)扣除傭金及估計開支后）預(yù)期約為94.91億港元。

與此同時，MiniMax擬根據(jù)一般授權(quán)同步發(fā)行65億港元于2027年到期之零息有擔(dān)保可轉(zhuǎn)換債券。到期后，可按持有人的選擇轉(zhuǎn)換為每股面值0.0001美元的公司已繳足A類股份。

債券可于條款及細(xì)則所載情況下，按初步轉(zhuǎn)換價每股A類股份335港元（可予調(diào)整）轉(zhuǎn)換為A類股份。初步轉(zhuǎn)換價較A類股份于最后交易日在香港聯(lián)交所所報的收市價每股297.40港元溢價約12.64%；及A類股份于緊接最后交易日（包括該日）前連續(xù)五個交易日在香港聯(lián)交所所報的平均收市價333.08港元溢價約0.58%。

公司擬將配售及債券所得款項凈額約80%用于繼續(xù)加強AI基礎(chǔ)設(shè)施及模型研究與開發(fā)，20%用于加快其Harness產(chǎn)品的全球商業(yè)化及開發(fā)以及營運資金及一般企業(yè)用途。

MiniMax指出，自2026年起，AI行業(yè)持續(xù)加速演進。關(guān)鍵發(fā)展趨勢包括持續(xù)擴大模型參數(shù)規(guī)模、增加采用智能體AI應(yīng)用、在不同應(yīng)用場景下增加詞元消耗及推理工作負(fù)載。因此，持續(xù)及前瞻性地投資AI基礎(chǔ)設(shè)施在大模型能力方面持續(xù)保持競爭力并加快邁向通用人工智能(AGI)方面至關(guān)重要。

自MiniMax于香港聯(lián)交所上市以來，由于行業(yè)發(fā)展，公司大幅投資AI基礎(chǔ)設(shè)施，致使基礎(chǔ)設(shè)施部署速度快于原先預(yù)期。

首先，公司于過去六個月內(nèi)推出七個大模型，反映模型迭代速度迅速，需要對模型算力作出大量且集中的投資；第二，與六個月前相比，公司的企業(yè)及開發(fā)者客戶群增長逾五倍，帶動推理算力需求及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施開銷相應(yīng)增加；第三，公司面向消費者的產(chǎn)品已觸達(dá)全球約300百萬名用戶，產(chǎn)生大量推理工作負(fù)載，因此需要擴充容量。

由于上述因素，在過去六個月內(nèi)，MiniMax推進相關(guān)部署路線圖的速度超過了首次公開發(fā)售時的初步預(yù)期，已動用分配用于AI基礎(chǔ)設(shè)施及模型研發(fā)之所得款項凈額的77%。

展望未來，MiniMax預(yù)期將繼續(xù)加大對AI基礎(chǔ)設(shè)施及模型研究與開發(fā)的投資，并擬將該部分所得款項凈額部署于模型訓(xùn)練及模型推理。

長線及主權(quán)基金是主力

MiniMax本次融資吸引了多家頂級國際主權(quán)基金、長線基金、一線中資機構(gòu)和頂級多策略基金參與，覆蓋亞太、歐洲和美國市場。其中，長線及主權(quán)基金20余家，多家公司Pre-IPO與基石投資人也在本次交易中進一步增加持股倉位，表達(dá)對MiniMax長期發(fā)展的支持。

本次交易共吸引百余家機構(gòu)參與，實現(xiàn)7倍認(rèn)購覆蓋。最初發(fā)行規(guī)模約18億美元，在機構(gòu)需求推動下最終擴大至20億美元以上。

具體來看，20余家長線及主權(quán)基金是核心主力。各國養(yǎng)老基金、國家主權(quán)財富、長期成長基金，看重AI長期賽道，不追求短期股價波動，押注通用人工智能長期價值，可以說是本次最大增量資金。

7月9日，MiniMax上市首批限售股解禁，當(dāng)日股價大跌17.98%，且成交額明顯放量。從MiniMax本次融資來看，上市時入局的基石投資者、一級市場早期機構(gòu)同步追加倉位，解禁次日逆勢加倉，代表存量資本對公司基本面、海外商業(yè)化能力高度認(rèn)可，沒有借解禁減持離場。這些機構(gòu)用真金白銀對沖解禁恐慌，在一定程度上修復(fù)了市場信心。

MiniMax本次融資參與資金以長期產(chǎn)業(yè)資本為主，短期交易型資金占比低。海外長線資金占認(rèn)購大頭，這也印證了MiniMax海外收入占比超70%的全球化優(yōu)勢獲得國際資本認(rèn)可。

當(dāng)下港股AI板塊整體回調(diào)、二級市場情緒偏弱，但MiniMax實現(xiàn)7倍超額認(rèn)購，出現(xiàn)明顯資金分層。短期二級市場資金擔(dān)憂估值過高、虧損持續(xù)、解禁拋壓，選擇賣出。全球長線主權(quán)、養(yǎng)老基金則無視短期股價波動，看重AI終局價值、MiniMax差異化優(yōu)勢（情感大模型、海外C端產(chǎn)品、開源路線），逆勢大額加倉。

可轉(zhuǎn)債設(shè)計更體現(xiàn)機構(gòu)分歧：一部分資金愿意折價拿股權(quán)博弈成長，一部分資金選擇溢價轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，下行風(fēng)險更低，兼顧安全與彈性。

激勵措施收效甚微

同樣在7月10日，MiniMax創(chuàng)始人兼CEO閆俊杰發(fā)布內(nèi)部全員信，回應(yīng)近期市場波動，并強調(diào)公司長期方向不變。

在信中，閆俊杰表示，自即日起至公司實現(xiàn)AGI（通用人工智能）之日，將不再從公司領(lǐng)取任何薪酬。未來四年，他將拿出個人名下相當(dāng)于公司總股本4%的股份，用于激勵長期與公司并肩作戰(zhàn)、共同創(chuàng)造價值的團隊成員；同時拿出1%的股份設(shè)立專項基金，持續(xù)支持相關(guān)開源社區(qū)發(fā)展。

閆俊杰表示，市場會有波動，外界會有雜音，但公司前進的方向不會改變。身處行業(yè)一線的團隊更能感知技術(shù)演進速度，也更清楚公司正在積累的長期價值?！拔視讶康臅r間、精力和資源，投入到這項事業(yè)中。這是我作為創(chuàng)始人作出的長期承諾?！?/p>

今年年初，閆俊杰曾表示，提振團隊信心最直接的方式，就是持續(xù)加大員工現(xiàn)金與股權(quán)激勵投入。

MiniMax上市后設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)激勵池，額度預(yù)留充足，可面向董事、全職員工、外部技術(shù)服務(wù)商、Fellow兼職專家授出零對價獎勵股份；授予股份通過新發(fā)A類普通股兌付，會輕微稀釋原有股東。核心特色是，不設(shè)任何業(yè)績KPI考核，僅以在職服務(wù)年限作為股份解鎖條件，核心目的長期留人，而非短期業(yè)績兌現(xiàn)。

MiniMax6月23日發(fā)布公告稱，根據(jù)首次公開發(fā)售后股份激勵計劃，向董事、雇員和服務(wù)提供商授出合計116.88萬股A類普通股獎勵，本次股權(quán)認(rèn)購價格為零，無需承授人出資認(rèn)購。從分配結(jié)構(gòu)來看，執(zhí)行董事趙鵬宇獲授25萬股；普通在崗員工合計分得90.85萬股，為本次激勵主要受益群體；外部合作服務(wù)商分配1.02萬股。

本次股份歸屬周期跨度較大，員工股權(quán)歸屬區(qū)間為13個月至6年，董事、服務(wù)商股份設(shè)置差異化分批解鎖規(guī)則，本次激勵未設(shè)置任何業(yè)績考核指標(biāo)，員工僅需滿足在職時間要求，即可按期解鎖對應(yīng)股份。以授股當(dāng)日515港元收盤價計算，本次全員股權(quán)激勵對應(yīng)總市值約6億港元。

大模型屬于資本+人才雙密集賽道，高端算法、海外商業(yè)化人才爭奪激烈。MiniMax“無KPI長周期持股+創(chuàng)始人巨額讓利”雙重激勵，意在解決兩大痛點：上市半年股價大幅回調(diào)，避免核心技術(shù)人才因市值波動流失；開源+全球化雙路線需要長期研發(fā)投入，長歸屬期綁定員工，降低短期跳槽意愿。

MiniMax與智譜的分化

不過，現(xiàn)實情況是，這些消息并未能提振MiniMax的股價。7月10日，MiniMax股價較7月9日跌幅有所收窄，仍下跌9.68%，股價報268.6港元。

目前，MiniMax與一同被稱為“港股大模型雙雄”的智譜股價已拉開了不小的差距。

智譜2026年1月8日上市，發(fā)售上市價每股116.2港元，上市首日小幅震蕩收漲13%。伴隨GLM系列模型迭代、政企訂單放量，智譜上市后股價持續(xù)單邊上行，6月22日觸及2980港元歷史高點。7月10日，股價下跌19.29%，收盤價為1640港元，但相較發(fā)行價仍有約13倍漲幅。

緊隨智譜，MiniMax2026年1月9日上市，發(fā)售上市價每股165港元，上市首日大漲109%，熱度超過智譜。3月，依托海外C端爆款Talkie、M2.5模型風(fēng)口，MiniMax股價沖高至1330港元歷史高點。高點后，MiniMax股價持續(xù)陰跌，7月10日收盤價268.6港元，較高點大幅回撤。

兩家公司同樣擁有國產(chǎn)大模型標(biāo)簽，同樣在港股上市，二級市場表現(xiàn)為何大相徑庭？這要從二者商業(yè)模式的差異來分析。

智譜走的是高確定性、高壁壘B端基座路線，從客戶結(jié)構(gòu)來看，60%收入來自政府、央企、大型企業(yè)本地化部署，1.2萬家機構(gòu)客戶，訂單周期長、續(xù)約穩(wěn)定，受宏觀與監(jiān)管沖擊小。智譜API服務(wù)漲價后，調(diào)用量不降反升，證明政企客戶粘性強、付費能力充足。

再來看MiniMax，公司收入73%來自海外C端AI虛擬陪伴，海外多國同步收緊AI內(nèi)容、隱私監(jiān)管，增長天花板清晰可見。C端流量投放、海外服務(wù)器、合規(guī)審核持續(xù)燒錢，商業(yè)化回本周期更長，市場擔(dān)憂資金鏈壓力。

從技術(shù)路線來看，智譜GLM系列定位通用工業(yè)級基座，可復(fù)制到千行百業(yè)，是國內(nèi)少數(shù)具備完整全棧自研能力的大模型，機構(gòu)定義為“AI基礎(chǔ)設(shè)施核心資產(chǎn)”，具備長期成長空間。MiniMax技術(shù)側(cè)重擬人對話、娛樂陪伴，場景單一，可替代性強；市場認(rèn)為賽道天花板遠(yuǎn)低于通用基座大模型，長期估值中樞顯著低于智譜。

摩根大通同一份研報給出反向評級：智譜目標(biāo)價上調(diào)至1800港元（增持），MiniMax目標(biāo)價下調(diào)至400港元（中性），港股形成“做多智譜、做空MiniMax”配對交易，MiniMax股價受到壓制。

當(dāng)下，大模型估值邏輯已經(jīng)發(fā)生變化，早期市場只看用戶數(shù)、模型參數(shù)，現(xiàn)階段機構(gòu)核心考核三大指標(biāo)：是否具備自主定價權(quán)，毛利率與客戶續(xù)約穩(wěn)定性，月度現(xiàn)金消耗、再融資可持續(xù)性。

不過，對于MiniMax來說，其C端困境也并非無解。畢竟對于AI行業(yè)來說，眼下追捧的商業(yè)模式未來也可能發(fā)生變化。隨著市場環(huán)境變化，以及MiniMax的發(fā)展，如果二者找到契合點，市場有可能重新定價。