市值蒸發超5000億，“醬油茅”海天怎么就不香了？

藍鯊導讀：海天被困在“增長死角”

作者 | 張二河

編輯 | 盧旭成

2026年6月，紹興市民包先生向越牛新聞爆料，從山姆會員店購買的海天零添加特級生抽，剛撕開封條打開瓶蓋，里面赫然爬滿了密密麻麻的白色活蟲。這瓶醬油生產于2026年5月3日，保質期18個月，距離過期還有一年多。

很快，這則社會新聞登上了熱搜。針對此次事件，山姆方面回應稱，該批次生抽中出現蟲體，可能是由于運輸或儲存過程中受潮，或是瓶口密封不嚴導致異物進入。

這不是海天第一次因產品質量登上熱搜。四年前，“添加劑雙標”風波尚未完全消散，如今瓶內活蟲再度引爆輿論。而就在幾個月前，海天味業剛剛交出了一份刷新歷史新高的成績單——2025年全年營收288.73億元，歸母凈利潤70.38億元。

一邊是業績新高，一邊是品控翻車。這家醬油巨頭正在經歷的，或許遠不止一場公關危機那么簡單。

主營業務：增長乏力，漲價很難

醬油是海天味業的絕對核心。2025年，海天醬油品類實現營收149.34億元，同比增長8.55%，占總營收比重達51.7%。海天醬油已連續27年穩居全國銷量第一，市占率進一步提升至20%以上，遠超第二名約5個百分點。

然而，從更長的時間維度來看，海天醬油業務已經放緩。2017年至2023年，海天醬油收入增速從16.59%一路下滑至-8.83%，2024年觸底反彈之后，2025年8.55%的增速雖屬穩健，但與之前的增速相比已不可同日而語。

海天醬油增長乏力背后，是多重結構性因素的疊加：

其一，行業進入存量競爭時代。近年來，醬油行業整體已從增量競爭轉入存量競爭，市場需求增長放緩，企業盈利空間持續收窄。根據弗若斯特沙利文數據顯示，按收入計，2024年中國醬油市場規模達1041億元。但同時作為成熟期行業，醬油消費市場逐漸飽和，五年復合增長率僅為2.3%，顯著低于調味品行業4.5%的整體增速。在這樣一個“僧多粥少”的市場中，即便是龍頭也難以維持高速增長。

其二，競爭格局日益激烈。在北上廣深等高消費區域，千禾味業等競爭對手憑借“零添加”概念成功切入高端市場，分流了原本屬于海天的市場份額，導致海天在核心城市的增速放緩。主要原因在于，國內一線城市消費者偏好“低鹽、甜口”或健康化產品，而海天現有產品線含鹽量較高且未針對當地口味進行充分調整，難以滿足核心城市升級后的消費需求。而在下沉市場，致美齋、清香園等區域品牌以低價策略搶占份額，分流縣域與鄉鎮市場客群。

其三，“雙標門”余波未消。2022年的“添加劑雙標”風波對海天品牌形象造成了深遠影響。盡管公司第一時間否認并出具檢測報告，后續也加碼推出多款零添加醬油試圖修復口碑，但負面輿論早已扎根，持續損耗著品牌在消費者心中的信任度。這種品牌信任的裂痕，很難通過短期營銷或低價促銷來彌補。

其四，餐飲渠道需求波動。海天對餐飲渠道的依賴度極高，2025年餐飲渠道營收占比超60%。2025年，受餐飲需求走弱影響，使得依賴傳統分銷網絡的海天在存量市場中增長乏力，暴露出海天渠道結構相對集中的風險。

值得關注的是財務層面的信號。2026年第一季度，海天經營活動現金流凈額為-4.67億元，這已是海天連續兩年一季報出現經營現金流為負。與此同時，海天應收賬款同比增長10.38%，超過了營收增速。這種數據表現，通常意味著廠商對下游的議價能力正在走弱，經銷商的話語權在上升，不得不放寬信用條件來維持銷售規模。

值得關注的是，海天2025年醬油營收149.34億元，同比增長8.55%，銷量279.01萬噸，同比增長8.78%，銷量增速跑贏了營收增速——說明賣得多了，但平均噸價反而少了0.19%。這意味著海天的增長，在一定程度上是靠“以價換量”撐起來的。

問題在于，當消費者習慣了更低的價格，再想提價就難了。這種增長模式的本質，不免是在消耗品牌多年積累的溢價能力。

第二曲線：增速好看，規模難堪

面對醬油基本盤的增長天花板，海天味業近年來著力培育第二增長曲線，主要包括食醋、料酒、復合調味料以及以有機、薄鹽為代表的健康系列產品。

從數據來看，第二曲線的增長確實可觀。2025年，特色調味品及其他品類合計實現營收46.80億元，同比增長14.55%，增速遠超三大核心品類。其中，食醋和料酒延續較強增長勢頭，復合調味料收入占比已超15%；以有機和薄鹽為代表的營養健康系列產品增速更是高達48.3%。2026年一季度，“其他產品”收入同比增長20.3%，延續高增態勢。

從品類結構來看，海天已擁有7個年收入10億級以上的大單品系列、超30個億級以上產品系列。截至2025年底，海天食醋品類營收已僅次于恒順醋業，料酒品類則基本取得“斷崖式”領先優勢。海天正從供應“調味產品”向“全場景烹飪解決方案”轉型，通過“萬能汁料”系列（如海鮮撈汁、涼拌汁）和定制化餐飲解決方案，深度綁定連鎖餐飲企業。

從目前來看，海天第二曲線的增長邏輯是清晰的——依托海天強大的渠道網絡和品牌影響力，將醬油領域的成功經驗復制到其他調味品品類，實現品類多元化擴張。

然而，第二曲線面臨的問題同樣不容忽視。

其一，規模尚小，難以扛起增長大旗。2025年，海天包括食醋、料酒、復合調味料等在內的“其他品類”合計營收46.8億元，雖然增速亮眼，但僅占總營收的16.21%。相比之下，僅醬油一個品類就貢獻了149億元。第二曲線的增速雖高，但絕對體量有限，短期內難以對沖醬油業務增速放緩帶來的壓力。

其二，新品類面臨各自賽道的激烈競爭。食醋賽道有恒順醋業這樣的老牌勁旅，料酒賽道也有眾多區域性品牌盤踞，復合調味料更是近年來資本涌入的熱門賽道。海天雖是調味品行業的絕對龍頭，但在這些細分領域并非天然的主導者，需要從零開始建立競爭優勢。

其三，健康化轉型的成本壓力。海天健康系列產品增速雖高，但零添加、有機等產品的生產成本更高，對供應鏈和品控提出了更高要求。如何在健康化轉型與成本控制之間取得平衡，是海天需要長期面對的課題。

更值得關注的是，海天“第二曲線”的產品利潤較薄。2025年，海天“其他品類”的毛利率為22.53%，同比下降了1.97個百分點。相比之下，醬油毛利率高達48.73%。新品類不僅規模小，毛利率也遠不及醬油——非醬油品類的長期毛利率通常僅為醬油業務的1/3到1/4。

這意味著，即便第二曲線繼續高增長，對整體利潤的貢獻也相當有限。海天每賣出一塊錢的醬油和一塊錢的新品類，賺到的錢差了整整一倍。

出海三十年：仍是“起步階段”

面對國內市場的增長天花板，國際化被海天味業視為另一條重要的突圍路徑。2025年6月，海天味業完成港股上市，成為國內首家“A+H”上市的調味品企業，募資凈額約101億港元。海天明確表示，將約20%的募集資金用于海外市場拓展，位于印度尼西亞和越南的生產基地已于2025年落地，產品已銷往全球超80個國家和地區。

新任董事長程雪上任后，將擴展海外業務列為公司主要戰略之一，提出了“三年海外營收翻倍”的目標，公司計劃分三階段推進國際化，從出海到逐步完成本地化，將東南亞、美洲作為重點市場。

但現實和戰略之間，存在一道巨大的鴻溝。

從財報數據來看，海外業務幾乎可以忽略不計。2025年上半年，海天國內市場收入占總營收比重高達95.61%，海外營收占比不足5%。在海天的2025年年報中，也并未體現海外業務相關貢獻，未對海外業務進行過多披露。這種“避而不談”的態度，側面反映了海外業務的慘淡現狀。海天味業在業績說明會上也坦言，當前海外業務處于有序發展階段，因業務尚處初期。

海天出海面臨的障礙是結構性的：

口味差異是第一道門檻。調味品的地域屬性極強。即便是日本醬油在歐美市場耕耘數十年，滲透率至今不足3%。而海天主打的高鹽稀態發酵醬油含鹽量15%-18%，遠超歐美消費者對醬油平均含鹽量10%的接受度。

競爭格局早已固化。從上世紀70年代開始，龜甲萬就已經拓展海外市場，味好美、李錦記等品牌布局多年，早已占據先發優勢。海天作為后來者，要在這些成熟市場中搶奪份額，難度可想而知。

投入產出比短期內難以改善。港股募資中約20%投向海外產能與渠道建設，但海外業務尚處培育期，短期內在海外擴張會推高費用、攤薄利潤。交銀國際的研報指出，海天海外業務尚處于起步階段，但相信短期內海外擴張有望受惠中國餐飲品牌出海趨勢，估算公司海外收入在未來三年有望實現雙位數的復合增長。然而，“雙位數增長”是建立在極低的基數之上，對海天整體營收的貢獻并不大。

更關鍵的是，海天提出的“三年海外營收翻倍”目標，與目前的現實差距懸殊。從不足5%的占比到翻倍，意味著海外營收需要從當前十幾億元的規模躍升至數十億元量級——考慮到海外市場的拓展難度，這一目標的實現難度極大。

小結

2026年一季度，海天業績仍在增長——營收90.29億元，同比增長8.58%，歸母凈利潤24.44億元，同比增長10.96%。但財報發布后，股價沒有大漲，反倒延續了低迷走勢。截至發稿，海天A股市值為2013億元，較股價巔峰（2021年超7000億元）蒸發近5000億元，跌幅約70%。

如今的海天味業，正處在一個微妙的轉折點上：醬油基本盤雖穩但增長乏力，第二曲線增速亮眼但規模尚小，國際化戰略方向明確但進展緩慢。三大增長引擎中，似乎沒有一個能夠真正獨當一面。這家調味品龍頭能否跨越增長瓶頸，答案或許還需要更長的時間來驗證。