新乳業為何也是業績猛漲股價大跌？丨讀財報

文丨胡楊編輯丨杜海

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為2200字）

業績漲，股價跌。

這劇本放在A股不稀奇，但新乳業這個反差確實有點大。6月18日，股價盤中砸到14.97元/股（前復權，下同），創近一年新低；市值129億元，跟高點比近乎腰斬。

可幾個月前的3月22日晚間、4月27日晚間，它都交出了讓很多同行眼紅的成績單。

2025年，營收112.33億元，同比漲了5.33%；凈利潤7.31億元，同比漲了快36%。

2026年一季度接著沖，營收同比再漲8.31%，凈利潤同比猛增39.89%。

寫到這正經社分析師突然想起上周去超市，冷柜那邊的鮮奶促銷員嗓門特別大，常溫貨架倒是冷冷清清的。算了繼續。

行業在縮它在漲，巨頭在跌它加速。但北向資金持股比上季度少了16%。市場為啥不買賬？

說白了，投資者在琢磨一個問題：

這增長到底是真本事，還是需要進一步剖析？

1

利潤大漲，現金流幾乎沒動

先看最擰巴的地方。

2025年，凈利潤漲了將近36%，但經營現金流15.1億元，同比只漲了1.26%。利潤增速和現金流增速之間，差著34個百分點。

這事兒怎么說呢，利潤可以是算出來的，現金流才是真的。賬面數字再好看，手里沒進錢，早晚得現形。

拆開來看看，利潤到底從哪來的？

一個是資產減值少了。2025年，生物資產減值大幅收窄，這塊整體改善了3483萬元。但會計調整帶來的利潤，今年有明年不一定有。

再一個是費用在縮。管理費用降了6.3%，財務費用降了22.97%，兩項加起來省了大概0.67億元。省錢當然是好事，可如果利潤增長主要靠"省"而不是靠"賺"，這增長的成色就值得掂量了。

政府補助也貢獻了5968萬元。把這些扒掉后，主業盈利的含金量明顯沒那么亮了。

2

商譽9.92億，懸著呢

現金流背離算慢病，商譽這顆雷才讓人睡不著。

9.92億元商譽，占總資產10.86%，相當于全年凈利潤的1.36倍。就是說干一年賺的錢，還不夠填商譽這個坑。光收購寰美乳業就形成了8.31億元商譽，審計機構已經列為"關鍵審計事項"。

這還不是隱憂嗎？一旦被并購的子公司業績掉鏈子，商譽減值直接吞噬利潤。而且已經爆過一次了，2025年七彩云資產組業績沒達標，提了1033萬元減值。

合規方面也有事兒。2024年12月，新乳業因為沒及時對"一只酸奶牛"做商譽減值測試，被四川證監局出了警示函。市場懷疑是不是想掩蓋并購失敗。

說到一只酸奶牛，2023年花2.31億元買了60%股權，想沖現制茶飲賽道，結果行業大變天，2025年又以1.485億元轉了45%股權出去。一進一出，虧了不少。及時止損倒是值得肯定，但這并購決策的風險，投資者心里得有個數。

正經社分析師梳理獲悉，新乳業就是并購起家的。二十多年里，陽平、天友、雙喜、南山、夏進、澳牛，一路收。營收從2019年的56.75億元推到了2023年的109.87億元。雙刃劍嘛，規模上去了，隱患也埋下了。

3

經銷商在跑，8個億快到期了

渠道是乳企的命根子。2025年經銷商凈減少383個，降了11.07%。華北降超31%，華東華中都超20%。

經銷商成批走人，渠道政策、利潤分配這些肯定有問題。應收賬款6.48億元，增長6.52%，比營收增速還快——有的貨賣了，錢還沒回來。

產能利用率也夠嗆。福州澳牛實際產能才2.39萬噸，只有設計產能的23.85%。花大價錢買來的，大部分閑著。

負債率56.51%，雖然比2024年末的64.61%降了些，但在行業里還是偏高。有息負債超23.75億元，一年利息就7924萬元。

最急的是2020年發的7.18億元可轉債，2026年12月17日到期，按110%贖回，要掏近8個億。這筆錢當年用來收寰美乳業的。

要緊的是，到2025年底，累計只有11.96萬轉了股，占發行總額的0.02%。轉股價一直高于股價，傻子才轉。

8個億的剛性兌付，對公司全年7.31億元的凈利潤來說，壓力真不小。

所以2026年4月新乳業遞了H股上市申請。市場普遍覺得這是為了緩解財務壓力。

4

“鮮立方”是真功夫還是花架子？

說了半天風險，新乳業真的一無是處？也不是。

它走了一條跟伊利蒙牛不一樣的路，不在常溫奶上硬碰硬，轉攻低溫奶。2021到2025年，低溫液態乳從811億元漲到946億元，復合增長約3.92%。

2010年搞“鮮戰略”，2023年升級“鮮立方”，目標2027年凈利率翻倍到7.2%。

2025年低溫鮮奶和低溫酸奶雙位數增長，特色酸奶漲超30%。新品收入占比連續5年雙位數。

直銷收入占比升到63.8%，山姆定制品、庫迪供應這些渠道在加量。毛利率從28.36%提到29.18%，凈利率從5.15%提到6.72%。ROE到了18.99%。

數字看著還行。你可能會問，那低溫賽道就穩了嗎？

正經社分析師的回答是：不一定。伊利蒙牛都在加速布局，光明君樂寶在加固防線，價格戰已經燒到低溫領域了，2025年上半年低溫奶銷售額漲了2.6%，單價卻跌了8.2%。

新乳業的“鮮立方”能不能在價格戰里守住利潤？產品創新能不能持續領先，DTC渠道占比能不能繼續往上走，就這兩條。

方向是對的，但護城河真不夠寬。

5

在巨頭夾縫里找差異化空間

其實，新乳業在干一件難但正確的事，在巨頭夾縫里找差異化空間，從并購擴張轉向內生增長。

產品在升級，渠道在優化，盈利在改善。

但投資者不能光盯著35.98%的利潤增速。更應該問的是：利潤增長多大程度靠費用壓縮和會計調整？9.92億元商譽哪天會爆？8億元可轉債怎么還？經銷商為啥跑？

行業從增量到存量，只會講故事算不清賬的公司會被一個一個清出去。新乳業手里有牌，但牌怎么打，能不能打好，才是關鍵。

股價跌到近一年最低。投資者要的是時間，新乳業得用更多財報來證明，增長不是虛火，是真的能賺錢。

新乳業這個故事還沒寫完。是危中有機，還是險中藏雷？答案不在財報的數字游戲里，在每一瓶奶從牧場到餐桌的旅程中。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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